8月27日至28日，Bitcoin Asia 2026在香港会议展览中心举行，汇聚全球比特币生态开发者、矿业企业、机构投资者及政策制定者。在大会第二天上午，Twenty One Capital首席执行官Rapha Zagury发表题为《巨龙出没：比特币史上首次算力熊市》的演讲。他借用古代地图上标注“此处有龙”（hic sunt dracones）的典故，形容当前比特币所处的未知而充满潜力的时代。
Zagury指出，当前比特币全网算力正经历历史上持续时间最长的熊市。不同于2021年中国禁令导致的短期算力崩塌与快速恢复，此次算力自去年高点后持续缓慢下滑，形成前所未有的长周期调整。尽管长期来看算力年均翻倍，但近期增长率显著放缓，对矿工收入和网络份额构成压力。
针对“比特币挖矿是糟糕生意”的质疑，Zagury强调，挖矿本质上是一种大宗商品业务，其盈亏关键在于企业在成本曲线上的位置。位于左侧（低成本端）的矿工具备显著竞争优势。他解释，比特币的独特之处在于其内嵌的难度调整机制——无论全网算力如何变化，区块产出速率恒定，这使其成为“最纯粹的大宗商品”。失败往往源于不良的资本结构或高运营成本，而非协议本身。
Zagury坦言，对于普通投资者，直接购买比特币（如通过ETF）仍是风险最低的参与方式。但对于寻求多元化配置的机构而言，挖矿在特定市场条件下可跑赢比特币本身——尤其是当币价涨幅显著高于算力增速时。他主张，理性策略应是“两者兼顾”，而非非此即彼。
面对“浪费能源”的批评，Zagury以亲身经历回应：2002年他在亚马逊雨林深处目睹因缺乏电力导致的医疗与教育困境，深刻体会到能源是发展的基石。他指出，人均GDP与能源消耗高度相关，低能耗常意味着贫困。比特币挖矿作为“史上最灵活的负载”，可随时启停，不仅能消纳电网冗余电力，还能增强电网稳定性，尤其适用于偏远或能源过剩地区。
Zagury进一步揭示挖矿蕴含的四大“期权价值”：一是能源期权，利用闲置电力创造收益；二是市场份额期权，在熊市中坚持运营的矿工自然获得更高网络占比；三是协议层接近期权，加深对底层技术的理解；四是基础设施期权，实物资产属性使传统投资者更易接受。这些价值在当前定价中普遍被忽视。
他总结道，当前行业正处于关键转折点——币价处于相对低位，而算力扩张几乎停滞，头部矿业公司鲜有大规模投入。这为具备低成本优势的参与者创造了绝佳入场窗口。Zagury坚信，比特币挖矿正站在能源革命与加密革命的历史交汇点，未来充满建设性机遇。
